生意的本质是回报。

任何生意开始之前，人们都会考量三个因素：

1. 投入多少？（股东真正投入的资本，即：股东权益）

2. 回报怎样？（股东的投入能够产生多少利润，即：股东权益回报率）

3. 回报时间？（股东投入资本后多长时间能够实现预期的回报率）

注：回报时间是一套估值系统，本文暂不讨论，留到以后再聊。

事实上，驱使人们去开创一项新事业（投资）最主要的原因是上述第2项，即：回报率的高低。比如说，同样是投入1万元，在未来一段时间内，A生意的回报率是30%，B生意的回报率是10%，那么，A生意相比B生意显得更有利可图——生意的本质是回报。

做投资与做生意无异，也是基于上述三点作出判断。只不过，有的人从企业利润（或分红）中获利；有的人从股价波动中获利。前者基于企业当前或未来的利润回报作出判断，后者基于投资资本未来的波动收益作出判断，本质上都是投资回报驱动。在这个意义上说，这两者没有本质区别，人性趋利，没有谁比谁更高尚一些。因此，衡量一项事业（投资）值不值得做，主要是看投入资本的获利能力和潜力。

为什么同样的投入、在同样的时间段内产生出的回报率不同呢？主要原因就是商业模式的差异。俗话说：三百六十行行行出状元，但是残酷的现实是：状元与状元之间的差异可是天差地别。可以这么说：生意的本质是回报，回报率的差异是商业模式的差异，做生意（或投资）就是在深入研究商业模式的基础上，找到未来回报率较高的那一项事业。

怎样看待回报率？

在本文的语境下，我认为，股东投入的资本可以简化等同于股东权益（Stockholder Equity）。这个概念在学术界有一些争议，实际应用上差距不大，这里不做展开。本文讨论的回报率，就是指股东权益的回报率（以下简称权益回报率）。权益回报率可以拆解成如下五个核心指标：

1. 权益收入率（Revenue On Equity），每一份股东权益能够获得的收入，体现出企业的获利能力。请注意此ROE非彼ROE；

2. 权益毛利率（Gross Profit On Equity），每一份股东权益能够获得的毛利润，体现出企业控制上游成本的能力；

3. 权益净利率（Net Income On Equity），每一份股东权益能够获得的净利润，体现出企业的管理效率及水平。即通常意义上说的ROE；

4. 权益负债率（Total Liabilities On Equity），每一份股东权益所承担的负债，体现出企业杠杆融资能力；

5. 权益付息债务率（Debt On Equity），每一份股东权益所承担的付息债务，体现出企业实际债务负担；

 权益收入率与权益毛利率称为外部回报率（企业增长的外因），权益净利率也称为内部回报率（内因）。权益付息债务率称为外部供应率，权益负债率与权益付息债务率的差值称为内部供应率。（注：此处加黑的名词均为我主观创造，非教科书引用，如有雷同请勿联想）

评估企业的回报率是“巴-格-芒”价值投资体系中的核心内容，也是任何投资活动的核心内容。但是用权益净利率（即通常意义上的ROE）来评估企业回报率，这种做法是不完整的，也是不科学的。因此，把回报率“过程化”是本文探讨的主要方式，动态评估企业回报率才是真正意义上的价值投资。

回到文章刚开始的那句话：评价一家企业，一要看收入增长及原因；二要看收入转化成利润的潜力；三必须评估获得上述两点付出的代价。这句话里有几层意思：

第一，企业的收入增长来源是什么？通常来说，收入增长要么来自于行业景气度提高，要么来自于企业新产品面世，或者是企业产品售价提高。反映在回报率指标上，就是较高的权益收入率，或权益收入率逐渐提高；

第二，收入转化成利润的潜力如何？即：成本控制的能力和企业的管理效率。反映在回报率指标上，就是权益毛利率和权益净利率的变化；

第三，代价如何？首先是权益负债率，这个指标反映出企业利用杠杆融资的情况。一方面，企业如何利用上下游企业的信用负债（应付、预收）去扩大生产（或服务）的能力，这种能力体现出企业强大的核心竞争力和议价能力。另一方面，企业如何尽量有效使用和控制有息负债（借款、债券）的能力，利息会吞噬利润；

首先，权益收入率在2010年一季度创出历史最高138.22%，并且权益毛利率也达到99%的高水平，权益净利率为37.1%，这显示出企业强劲的收益能力。但是，获得上述高回报的代价是什么？这与张裕的商业模式有很大的关系，这个问题下面再单独展开。从现象上看，企业权益付息债务率在过去十年中首次为正，跃升至7.73%。暂且不去考虑这样一家现金流优秀的企业为什么要去借债，不管怎么说，为了维持高回报而付出了较大的代价，这是一个警示信号。股价虽有反映，但并不会因此而大跌（毕竟当时的市场比较热）；

其次，权益收入率和权益毛利率自2010年一季度高点之后，开始走下坡路，显示出企业外部回报率出现了问题。也许是为了支持股价或者其他什么原因，企业管理层只能提高内部回报率，即：提高管理效率。对应的权益净利率一直到2012年一季度（维持了两年）创出最高点38.04%之后出现大幅下挫。遗憾地是，当时某些不明真相的群众（比如我），并没有注意到企业的回报率出现下滑趋势、且内部回报率难以长期维持这一状况，单纯静态地从权益净利率的角度去评价一个企业，是犯了大错。甚至在股价走弱，基本面得到验证的前提下依然加仓，这几乎是让资产缩水的最快方式。转眼又过去了两年，张裕股价自最高点跌去将近80%；

其三，权益负债率自2010年三季度最高80.26%也开始大幅下滑。显示出企业利用上下游信用融资的能力在下降，某种程度上体现出企业的竞争力（或定价能力）出现了一些问题（应付和预收出现大幅下滑）。企业为了满足既有的回报率水平，因此不得不付出一定的代价（付息债务）。回顾当时洋酒入侵事件，多少人选择视而不见，至今依然历历在目；

最后，张裕的商业模式很简单，因为强大的市场竞争力（定价能力），它可以用别人的钱来赚钱。也就是说，企业的运营资金主要依靠上下游无息信用负债（应付和预收）来提供内部供应，而无需借债。一旦内部供应率不足，就必须依靠外部供应（有息负债）来补充。这一点，没有对商业模式的深入思考，是难以理解的。价值投资真的不是用几个指标、算几个数字这么简单——价值的本质是商业模式。

相对回报率是投资决策的重要因素。

相对回报率是指企业的权益回报率（绝对回报率）与资本市场资金回报率（利率）之间的差值。假设某企业的权益净利率为7%，但是同期的市场资金利率为5%（也可以称之为“机会成本”）。那么对投资者来说，投资这样一家企业的相对回报率仅为2%，并且要付出市场波动的风险，这看上去并不是一件有利可图的事情。利用相对回报率能够让我们迅速地找到“有利可图”的事业，当然，结合上述五项回报率指标，结合企业的商业模式去综合考量，这才是理性的投资方式。

回报率的阶段性特征。

我有句格言：收入是利润的晴雨表。收入反映出来的信息量很大，其重要性与“含金量”居众财务指标之首！从收入回报率的变化上能够很容易判断出企业处于那个阶段：

1. 初创期或高速发展期的企业，它们的主要任务是“把生意做大”。这一时期的主要特征就是：权益收入率和权益毛利率不断攀升（或维持高位），权益净利率维持一个合理的较低水平。一旦权益收入率出现向下拐点，大概率上这家企业将进入成熟期（平台期）。

2. 成熟期的企业，它们的主要任务是“把利润做大”，用利润和分红回馈股东是一家成熟的优秀企业的基本素质。这一时期的主要特征是：权益收入率和权益毛利率较成长期有所下滑，但此时的权益净利率逐渐攀升达到较高水平。一旦出现权益净利率出现向下拐点，大概率上这家企业的竞争力和市场地位正在遭受外部侵蚀，将进入衰退期。

3. 衰退期的企业，它们的主要任务是“寻找新的发展模式”，让企业重获生机。这一时期的主要特征是：权益收入率、权益毛利率、权益净利率三项指标均处于低位，但权益负债率有提高的迹象。表明企业正在试图改变商业模式（运营方式）。最有利的证据应该是权益负债率提高、权益付息债务率下降或维持低位。在此基础上，一旦出现权益收入率逐步走高的现象，则有可能实现困境反转。

需要强调一下，权益负债率和权益有息负债率这两个指标反映了企业的商业模式（运营方式），不论处于哪一个发展阶段的企业，只要商业模式不变，这两项指标就不应出现较大的变化。指标的大幅变化预示着企业的运营方式出现了问题（竞争力或定价能力），需要提高警惕。

初创期或高速发展期的企业能够获得较高的估值（市场价值认同），其根本原因在于较高的且不断提高的权益收入率能够产生对未来较高的权益净利率预期；成熟期的企业通常估值平庸，主要原因在于想象空间较小。企业的未来回报率越高，从生意的本质上说，就越值得投资，其相应的市场估值也越高。某些所谓的“价值投资者”以估值（PE、PB、PS）来判断企业投资的价值，这显然是违背生意本质的。价值投资回归本源，就是追求企业商业回报的一种投资方法。

最后再不厌其烦地重复这句话：生意的本质是回报率。评价一家企业，一要看收入增长及原因；二要看收入转化成利润的潜力；三必须评估获得上述两点付出的代价。

一句话总结：好生意=用较低的代价获得较高的回报。