本轮经济复苏的两大不同点

本轮经济复苏与以往相比有何不同？据财经界人士分析，从供给层面来看，本轮经济复苏的最大不同在于利率市场化约束产能；而从需求层面看去，则经济将是“温和复苏”，不会像09年那样迅速过热。

利率约束产能扩张

以往：复苏依赖银行放贷，廉价信贷导致产能过剩。据分析，过去中国经济的复苏高度依赖银行信贷，最典型的莫过于2009年近10万亿的天量信贷，结果是中国经济在当年实现Ｖ型反转。

而以信贷为主的融资方式是导致产能过剩的重要原因。由于利率的长期管制，导致了钢铁这类低毛利行业可以获得廉价资金，无效扩张导致持续的产能过剩。

现今：复苏靠融资总量，利率市场化约束产能。分析指出，利率市场化意味着廉价资金时代的结束，资金利率有望成为投资的切实约束，逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能，提高企业的盈利能力,未来企业的利润弹性或将超过经济弹性。

首先，本轮经济回升与信贷增长明显脱节，意味着经济对信贷的依赖下降。而12年4季度以来的经济回升与当年3季度融资总量的回升密切相关，意味着融资总量的回升是本轮经济企稳复苏的重要原因。

这种现象与企业融资方式的变化密切相关，从央行公布的融资总量数据看，2012年的人民币贷款占比已从2006年73.8%的峰值降至2012年的52.1%，而包括委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等在内的直接融资占比已经接近40%。单看信贷数据已难以正确做出资金供给的趋势性判断。

其次，本轮资金供给的最大不同在于利率市场化，廉价资金时代成为过去。分析指，其中非信贷类的企业债券、信托贷款等都属于市场化的融资方式。信托预期收益率目前约在8%以上，高于7%的银行自主贷款利率。而5年期ＡＡ级企业债券利率约在6%左右，低于贷款利率的原因在于流动性溢价。

2012年６、7月份央行宣布在降息的同时将贷款利率浮动区间下限降至0.7倍，然而截止12年9月，金融机构贷款利率最多下浮至0.9倍，这意味着即便将贷款利率浮动区间取消也不会影响现行的银行贷款利率，贷款利率已经基本完成市场化。

而随着利率市场化的全面推进，2012年银行贷款加权利率几乎未降，3季度金融机构贷款一般加权平均利率仍然高达7.18%，但代表全社会平均回报的经济增速大幅下滑至9.5%左右。两者差距已经缩窄到2%左右，终于接轨。这也意味着廉价资金的时代已经过去。

再次，市场利率约束投资。分析指，09年释放的信贷资金价格低廉，导致了所有投资增速的反弹，以及随后几年产能过剩的加剧。而12年以来资金利率市场化，制造业投资增速继续下滑，只有政府信用背书的基建以及行业景气的地产投资在回升。

统计制造业分行业投资情况发现诸如煤炭开采、黑色金属、电气机械等12个行业的投资增速比2011年显著下降，其中钢铁行业2012年投资增速同比下降2%，创2005年来最低水平。

上述投资增速下滑的行业在12年3季度的毛利率均仅在10%左右，仅略高于7.18%的贷款利率。因而在利率市场化之后资金利率有望成为投资的切实约束，逐步缓解落后产业的投资冲动和过剩产能。

而制造业投资的下滑有助于改善企业盈利。一个鲜明的例子是，电力行业是投资增速最早达到零附近的行业，也是盈利最早趋势性改善的行业。如果制造业的产能扩张能受到资金价格的切实约束，未来企业盈利的弹性或将持续超过经济弹性。

此外，中国企业的资产负债高企，但过去债权人主要是银行，对企业的约束不足。2012年的新增企业债券持有结构中银行以外的广义基金开始崛起，意味着新的资产管理机构开始替代银行成为企业的债权人，有助于完善中国的公司治理，进而促进企业理性投资。

温和复苏或不致过热

再从需求层面分析，可定位本轮经济是“温和复苏”，不会像09年那样迅速过热。

外需温和复苏。从外需分析，根据IMF最新预测，全球经济在13年将比12年略有好转。其中美国经济稳定复苏，预计13年GDP增长稳定在2%；欧元区最坏时间应已过去，但13年仍小幅衰退，GDP下降0.2%；受基数效应影响，日本13年经济将从2.2%小幅回落至1.2%。

随着外需的企稳，中国出口在4季度小幅反弹。但考虑到目前中国出口占全球的比重已超过10%，进一步上升空间有限，中国出口增速将逐步和全球贸易增速接轨，普遍预计13年中国出口增速在10%左右，难以像09、10年一样大幅反转。

消费主导本轮复苏。12年消费贡献了4%的GDP增速，过去10年以来第一次超过投资，贡献超过GDP增速的50%，这也意味着消费是本轮经济复苏的主导贡献，和09年的投资主导有显著差异。

消费的两个主要指标——社消总额以及限额以上零售增速在12年下半年以来均在回升，但回升速度相对稳定，也和目前温和复苏的经济走势一致。

从消费的结构看，目前非耐用消费增速依然远高于耐用消费增速。一个重要的背景在于耐用消费以汽车为主导，但中国目前的年度乘用车销量已经突破2000万辆，远超08年时的1000万辆，因而汽车消费增速的回升幅度也将有限，从而抑制了耐用消费以及总消费的弹性，决定了消费的复苏趋势也将相对温和。

投资保持稳定增长。12年下半年的投资增速基本保持稳定，从固定资产投资资金来源增速看也基本平稳。虽然新开工投资增速在下半年显著回升，但其是投资的同步指标，因而对未来指标意义有限。

从投资构成来看，本轮经济回升时制造业投资仍在继续下滑，和09年所有投资的全面回升形成显著差异，主要的原因在于利率市场化的大力推进，贷款利率和GDP名义增速接轨，使得诸多低毛利的制造业行业失去了融资扩张的能力。

因此，13年投资回升将只有地产和基建投资双轮驱动。其中12年下半年房地产销售持续回暖，供求关系的改善和新开工好转将带动2013年房地产投资增速反弹。从企业债券和信托贷款的持续增多看，基建投资在13年上半年仍有回升动力。

最后从库存周期来看，本轮库存的回补相对温和。从PMI指数看，本轮原材料库存的回升仍在产成品库存之下，工业品产成品库存仍在下降通道，意味着目前的库存周期处于被动去库存的后期，未来主动加库存的动力将取决于工业品价格上涨幅度。

经济过热风险无虞。综上，09年经济复苏很快就演化成经济过热，导致央行从7月份开始上调央票利率给经济降温。而现今经济呈“温和复苏”态势，或无需过虑经济过热而遭政策调控的风险。