2008-07-01 11:32 姜瑛 国都证券

核心观点

1、全球半导体市场增速放缓

全球半导体行业有着其独有的周期性，但从行业的整体发展趋势来看，其周期性正在逐渐的减弱，每个周期持续时间也在缩短，整个半导体市场体现出一种收敛的态势。整个半导体产业同世界经济发展的关系越来越密切。

　　2、08年全球半导体产业难现高增长

08年半导体供给方面，从北美和日本半导体B/B值、半导体库存和产能利用率几个常用指标来看，短期内供给结构较为混乱，而08年半导体厂商大幅削减资本支出，因此，我们预测08年全球半导体行业的增长率为4%。

　　3、我国电子元器件市场仍将保持高位运行

由于半导体产业两头在外的特殊模式，我国电子行业的出口依存度高达67%，居各行业首位，同全球半导体产业的相关性极为密切。但是由于近年来产能转移加快和我国市场规模的扩张，我国半导体产业的终端需求仍然旺盛，预计08年依然保持高速增长。

　　4、人民币升值和原材料价格上涨两头挤压产业利润

从整个产业的发展来看，由于我国目前元器件行业属于产能转移的结果，因此以代工或低附加值产品为主，在08年人民币升值预期和原材料价格居高不下两个因素的挤压下，处于整个产业链中游的行业面临巨大的挑战，利润受到很大的挤压，整个行业的机会不大，我们给予行业中性-A的投资评级。

　　5、关注毛利率高、成本转嫁能力强的内需型上市公司由于整个行业的机会不大，我们从毛利率和内需型两个方面来自下而上地挑选单个上市公司。通过我们的盈利预测和分析，我们建议投资者关注航天电器、广电运通和远望谷三家上市公司。

1、全球半导体行业增速放缓

1.1半导体市场逐渐成熟，增长放缓

从全球半导体市场的走势来看，在市场规模不断增加的同时，从2005年开始各个年度半导体设备月销售收入增长率却趋于平稳，维持在10%以下，这也表明全球的半导体行业正在逐渐进入平稳发展的成熟阶段。根据SIA的统计，08年一季度全球半导体销售额为634亿美元，同比增长3.8%，环比2007年第四季度下降5.1%，符合半导体产业的周期性特征（一二季度通常为淡季，三四季度通常为旺季），但是增长率明显放缓。

从各个年份第一季度的销售收入增长率来看，整个半导体行业的销售出现了明显放缓的趋势，一方面是由于半导体行业高速发展导致规模变大，同比增长的销售收入基数也变大，另一方面也与全球经济增长放缓有关。从全球行业销售收入第一季度的表现来看，预计08年半导体行业的增长率将会维持一个平稳增长的态势。

　　1.2 B/B值持续上升，市场信心恢复

订单出货比（Book-to-Bill Ratio，即B/B值）是衡量全球半导体走势的重要指标，由国际半导体设备和材料行业协会（SEMI）和日本半导体设备协会（SEAJ）每月发布一次。全球半导体设备制造业中，北美和日本半导体产量最大，约占全球整个半导体产业的90%，因此这两个地区的订单和产品供给基本上能反映全球的供需状况。

　　长远来看，设备的过度订单和订单不足总是趋于相互抵消，订单出货比的平均值趋于1。这意味着整个半导体工业在其内在市场规律的推动下，将在其生命周期中呈交替消长的方式发展。

　　从北美BB值变动可以看出，订单在持续下降后从07年9月开始保持了一个上升的态势，且2月份相比9月份的0.79已经上升了17.7%至0.93，显示出半导体厂商的信心有所回升，订单数已经开始大幅增加，但一二月份的增长缓慢使得市场谨慎情绪增加，BB值又有所回落。结合行业3、4月份的销售收入变化看，按照行业经验，BB值应该会有所反弹。日本的BB值已经现行反映出这种变化，BB值从07年12月连续回落三个月以后，从4月份已经有所反弹，反弹幅度达4%。由于三四月份行业的销售收入略超预期，因此我们预计BB值会出现较大幅度的反弹，但具体的趋势仍需结合第二季度的销售状况来确定。

　　呈现出反弹上扬趋势的BB值显示了半导体厂商信心回升，增加了半导体设备的采购，这在一定程度上缓解了短期内半导体设备制造厂商单方面供给增加的压力，有利于整个产业的市场供需趋于平衡。

　　1.3半导体库存增加，拖累行业增长

Gartner半导体库存指数（DASI）旨在通过全球技术供应链的估计来评价正常的芯片库存水平。在理想化情况下，该库存指数应该为1，一般而言，0.95-1.1为正常水平；低于0.95表示在需求强劲下产能短缺；相对地，高于1.1则表示市场需求趋缓，超额库存上升。库存指数（DASI）显示全球半导体库存在2007.

年第四季度大幅增加，从1.04升至1.16的警戒水平，升幅达11.54%，而08年第一季度市场不但没有消化过剩的库存，反而相比07年第四季度有所增加，DASI达到1.22，这意味着第二甚至第三季度的库存也不容乐观。库存上升意味着供给过剩，行业未来的增长将受过剩库存的影响。

　　1.4产能利用率上升，衰退可能不大

产能利用率也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备生产能力的比率，即企业生产设备在多大程度地发挥生产作用。国际半导体产能统计协会（SICAS）的统计数据显示，全球半导体厂商的产能利用率在07年保持了上升的趋势，第一季度更是达到了90.5%，产能利用率维持在相对较高的水平显示出整个行业悲观情绪并不浓厚，厂商信心有所上升，但受高库存的影响，产能利用率的上升也使得短期内过剩库存难以消化，影响行业增长。

1.5资本支出分析下降，产业扩张放缓

半导体行业是一个典型的资本密集型行业，资本支出对公司的规模扩张、技术更新、成本控制有着重要的影响。从相关关系来看，半导体行业的资本支出同销售额保持着较为一致的变化趋势。

　　从整个半导体行业的资本支出变化趋势来看，由于全球经济增长的放缓和半导体行业的增长趋于平稳，整个行业的资本支出在规模缓慢增加的同时增长率逐渐下降。根据Gartner的预测，08年全球半导体资本支出可能受美国经济衰退和下游产品价格下降的拖累而下降，并预测可能下降13.2%。IC Insights预计全球半导体资本支出将下降10%，iSuppli则预计资本支出将下降10.6%，08年总体资本支出不容乐观。

1.6半导体终端需求不减

半导体的应用领域主要有通讯领域、消费电子、计算机、汽车电子和工业设备，具体地，计算机、消费电子和通讯为主要的应用领域，占到半导体应用的85%以上。

计算机仍然是半导体应用的最大领域，但是由于计算机产业经过多年的发展和成熟，未来超高速增长可能性较小，需求较为稳定。主要的终端需求增长应该会来自消费电子产品（数码相机、游戏机、便携式播放器）和通讯产品（主要是手机）的增长。SIA预测，计算机的销售将继续稳定，预计08年全球计算机发货预期将增长10%达到3亿部，手机发货将增长12%超过13亿部，最快的增长来自中国、印度和其他新兴市场。终端市场的强劲需求将继续推动半导体行业的稳定发展。

　　1.7结论

分析中可以看出，虽然半导体厂商的订单在增加，B/B值持续上扬，而且产能利用率也保持上升趋势，并达到了90%之上，这些现象表明厂商对整个市场仍有信心。但是，全球库存却出现了爆发性的增加，库存的增加和厂商对08年资本支出的削减，意味着产业存量供给的增加和增量供给的下降，这对于整个行业的快速增长形成拖累，但增量供给的下降有助于改善行业的供给结构不平衡。我们预计08年整个行业将保持缓慢的增长，增长率为4%，同时产业供给结构有望得到改善。

2、我国电子元器件市场仍保持高位运行

2.1电子信息产业是我国的支柱

产业电子信息产业是我国国民经济的支柱产业，产值在各行业中排名第一，随着国外发达国家的市场不断成熟，成本不断提高，我国的低成本优势和庞大的市场使得电子产业的产能不断向国内转移。我国的电子元器件2000年的销售收入为1853亿元，到2007年销售收入已经高达11571亿元，年复合增长率高达29.91%，远远超过了全球半导体行业的增长和GDP的增长速度，2007年的增长速度有所放缓，为24.93%。

2.2行业出口依存度高，受全球半导体行业增长影响较大

行业的出口依存度是指行业的出口总值占生产总值的比例，它反映该行业经济活动与世界经济活动的联系程度，比例越高，说明该行业对世界经济的依赖程度越高。根据中国电子行业信息网的统计数据，我国电子设